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发表于 2018-10-25 19:42 | 显示全部楼层 |阅读模式

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海螺水泥三季报独家点评及电话会邀请:海螺的版图和雄心(国君建材 鲍雁辛团队)20181024

海螺水泥三季报独家点评及电话会邀请:海螺的版图和雄心

国泰君安 建材 鲍雁辛 黄涛 赵晨阳 20181024


海螺水泥发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现营收777.92亿元,同增55.46%,归母净利207.16亿元,同增111.20%,扣非后归母净利202.81亿元,同增149.09%,我们认为这是一份极其靓丽的三季报,大超市场预期,给予市场完美答卷:并且我们不得不再次保守的上调2018全年业绩预测至300亿元(之前从200调到240调到280);

我们认为市场忽视了海螺的水泥帝国的版图和雄心,海螺是稳健的现金牛和全球水泥工业的独家成长股,对应18年PE不足 6倍,按照2017年41%的分红比例测算,股息率超过5%,我们认为未来3年盈利曲线有望保持平稳,高股息的海螺具备明显价值空间及成长期权,维持2400亿A股市值的小目标不变,继续重点推荐!

我们认为这份三季报中尤其值得重视的有三个关键的超预期点,和两个值得重视的数据:

1)前三季度自产自销量同增6.80%,继续大幅领先行业,贸易平台量大幅增长,锁定帝国版图;
2018年前三季度全国水泥产量同比增长1.02%,但是我们测算海螺水泥Q3单季度公司自产自销量约7700万吨,同比增加 6.90%,大幅领先与行业,前三季度合计累积实现水泥和熟料销量为2.37亿吨(三季度公司成立很多贸易平台,贸易平台贡献量约1700万吨),同比增长15%,远远超行业,市场份额大幅提升!

我们认为对海螺的理解是上游控制了150亿吨石灰石资源,沿江最优质的港口码头物流资源,同时生产成本领先与行业的情况下,通过占据终端粉磨站市场和贸易平台控制了水泥的终端销售通路,海螺的水泥的市场控制力大幅的增强,因此今年市场所担心的北下熟料及进口熟料问题均得以化解,这是帝国的版图;


2)Q3是淡季,盈利能力环比稳定淡季不淡且远超行业,背后的逻辑为海螺的版图——控制力权和定价权的彰显;

淡季不淡, Q3单季度自产自销水泥熟料出厂均价约325元/吨左右,同比增长约83元/吨;吨毛利约145元/吨,同比增长65元/吨,吨净利约95元/吨,环比Q2基本持平,同比大幅增长超50元/吨,淡季不淡,创历史三季度最好盈利水平;

2018前三季度公司合计平均自产自销水泥熟料出厂均价约320元/吨,平均吨毛利约142元,吨净利约93元/吨,吨净利水平远远领先于水泥行业同区域其他上市公司。

2018年我们认为水泥股逻辑不在旺季涨价的弹性,而最超预期的在于Q1和Q3淡季不淡,干掉了淡季的价格波动更类似于成熟的市场(比如台湾水泥价格2010年至今稳定在110-120美金没有波动),未来的盈利曲线更加清晰;

合同负债57亿元,合同负债余额由年初的0上升至56.90亿元,合同负债定义为“应向客户转让商品或服务的义务作为合同负债列示”,类似预收账款,表明当前水泥处于供不应求状态。




3)资产负债表,在手现金突破300亿,现金牛型公司,水泥之“茅台”,市值等于纯现金也只再需要3-4年

自2017年Q1开始,海螺进入净现金状态,截止2018Q3末,海螺有息负债(包括长短期借款、长期债券和一年内到期债券)合计106亿元,在手现金同比增加105亿至312.33亿,并且据此测算2018年底,在手现金有望突破400亿元;

按照2018年资本开支50亿匡算基本等于折旧,未来短期我们判断难有大规模资本开支,因此自由现金流2019年仍有望在300亿元左右;那么我们按照2018年三季度末归属于上市公司股东的净资产1036亿元,目前市值不足1800亿元加回有息负债,按照每年300亿的自有现金流产生速度简单估算,市值等于纯现金也仅再需3-4年;


4)被忽视的成长性,全球水泥工业唯一的成长股——海螺的雄心
一方面,公司在保证国内核心市场的同时,利用水泥运输半径短的特征,通过并购及市场化洗牌等方式,进一步拓展新的区域:7月底海螺水泥收购广东清远广英水泥 80%股权,广英水泥有 3 条熟料生产线,5 条粉磨生产线,熟料产能共计 260 万吨,明显提升海螺在两广的市占率;

另一方面,效率优势远远领先,正完成“中国的海螺”向“世界的海螺”角色之转变:柬埔寨马德望海螺1 条熟料生产线、2 台水泥磨顺利建成投产,印尼北苏海螺主体工程已完工,即将建成投产,老挝琅勃拉邦海螺项目工程建设进入施工高峰期,缅甸海螺项目已开工建设,老挝万象海螺、俄罗斯伏尔加海螺、乌兹别克斯坦卡尔希海螺等项目前期工作亦在有序推进,在当地也是明显具备效率及成本优势。

海螺制定了明晰的“十三五目标”:未来五年国内收购兼并5000万吨,海外生产线产能达到5000万吨,公司成长仍大有可为,远未至天花板:我们认为海螺的效率和成本明显领先国际竞争对手,很可能是全球水泥工业未来唯一的长期成长股,且海螺具备行业内无可匹敌的资金和成本布局等综合优势,具备了对海外传统巨头进一步整合的能力,中长期展望4亿吨销量并非难事;


5)资本开支的大幅收窄,分红率的进一步提升有望提升估值中枢
2017年,海螺分红比例提升了近10个百分点至40.1%,而我们注意到,2014-2017年资本性支出分别为92.8、87、71、65亿元,而2018全年公司预算资本开支仅68亿元(18H1实际资本开支仅为19.66亿元),可以合理推断,40%的分红率还有大幅提升的空间;如果按照50%分红比例计算5%股息率实际上估值应在12倍,关键是对未来盈利曲线是否能维持的预期,我们维持对海螺水泥2400亿A股市值的“小目标”不变;
发表于 2018-10-26 08:34 | 显示全部楼层
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