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跟着段永平学投资(一)

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发表于 2017-12-14 17:10 | 显示全部楼层 |阅读模式

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作者:沈潜


段永平是我非常敬佩的一位投资人,他在实业与投资中都取得了极大的成功。尽管他已是“甩手掌柜”,但步步高旗下的vivo与OPPO都取得了耀眼的销量,他本人在网易、万科、茅台、创维、苹果、GE等股票上的投资更是让人叹为观止,最经典的战例是网易,重仓买入,保守估计,至少赚了上百倍。

今天我梳理了一下,之前阅读段永平网易博客时的笔记,对其中“估值”“商业模式”“护城河”等重要部分进行了整理,分享给大家。

一、投资理念与估值

1、我想再简单地把我目前对投资的基本理解写一下:(1)买股票就是买公司,所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别,上市只是给出了个退出的方便而已;(2)公司未来现金流的折现就是公司的内在价值,买股票应该在公司股价低于其内在价值时买,至于应该是 40%还是 50%(安全边际)还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定;(3)不懂不做(能力圈)是一个人判断公司内在价值的必要前提(不是充分的);(4)“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段(不是唯一的)。

2、按巴菲特和芒格的意思,一年出手一次就算很多了。仔细想起来,我过去如果能做到这一点,可能会多赚很多钱。总的来讲,看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠。耐心等待总是有机会的。

3、对一个好企业而言,如果你看不到企业的 20年,但如果能毛估估看懂 5年,觉得 5年内就能赚回投资并且企业还会继续很好的话,这就是一个不错的投资了。我买苹果的时候看到的就是这种情况,对不对到时候就知道了。

4、理解和搞懂一个企业确实是很难的。我做企业这么多年,开始投资以来觉得自己大致搞得蛮懂的企业不超过 10家(排除的不算),下重手的不超过 5家,大概平均两年一家而已。

5、巴菲特有几条东西:能力圈、护城河、margin of safety,没说哪个行业。巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司,所以他买了后就可以长久持有。但他也说过,如果你能看懂变化,你将会赚到大钱。归根到底,买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化,只要是真懂,便宜时就是好机会。如果一、两年能看到一个这样的好机会,你的回报一定会很好。

6、伟大公司犯错的时候正是买进的时候,前提是你必须搞懂。

7、能力圈还有一个重点,就是认识自己;能力圈表面看认识外部世界,实际上其本质是认识自己。

8、我们最大的错误是该做的没做、该买的没买。这句话巴菲特很多次说过,不是指错失的能力圈以外的机会,比如微软。巴菲特特别强调的是有时候在发现能力圈内的机会的时候,不知道什么原因,一直忙着“吸手指”而错过了机会。比如几年前,当我拿到别人送我的 ipod的时候,我很震撼但却没有反应是一个意思,那是一个数以亿计的错误,但财务上是看不到这种错误的。

9、黑天鹅事件在买的时候就应该避开了,不然你就不应该投资。价值投资者其实最喜欢看到黑天鹅事件的发生,这种时候往往会有机会。上一次金融危机无数人中招,但巴菲特那么大盘子,那些一掉到底不复回的股票他一个都没有就是一个例子,这可绝对不是运气哈。补充一点:买的时候避开的意思就是不懂不做,事前想清楚。

10、投资是一个谋事在人成事在天的事情,当你有一个类似于“年复合增长率 20%”或 whatever的目标时,你可能就要开始犯错误了。个人认为投资的决策过程比短期结果重要。只要你过程出错少,最后的结果应该就会很好。比来比去很容易失去平常心,从而导致犯错误。设定投资目标其实就是比来比去的一个表现。

11、价值投资的风险不该比开车出门大,投机的风险不会比去赌场小。最危险的可能是一知半解的那种:比如号称自己是价值投资者,也知道价值投资要拿长线的道理(知其然不知其所以然),结果买错股票又坚持长线持有的那种

12、对看得懂的公司估值其实不算太难。不过,很多人对估值的理解会停留在估价格上,而价值投资最本质的东西是去评估公司未来现金流(的折现)。我倒是觉得 A股在相当上的时间里平均 pe会比美股高,主要的原因是国内的资金是不能自由流通的,投资渠道又不是很充分,只要银行利息足够低的话,pe很难在低位上持久。这个也是从未来现金流折现的角度来看的。

13、买股票就是买公司,买公司就是买公司未来现金流的折现。估值就是估未来现金流的折现。估值是定性的,因为变量太多且不可知。知道什么变量最重要及其变化的可能趋势是非常难的。所谓能力圈、护城河等等其实讲的都是怎么估值的问题。

14、折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回报率,比如美国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上往往是不合算的,因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。

15、(1)要学会“估值”是要花很长时间的,绝不是很多人以为的不知道哪里有一个神秘的公式,每当要估值时就用公式算一下就可以了。这个很长的时间大概不是用小时或天来计算的,大概用很多年作为单位比较合适。(2)对某个企业的“估值”经常也是要花很长的时间的。

16、我对“估值”的定义基本上就是对企业的了解,只有当我觉得很了解很了解一个企业的时候,我才能对企业有一个大概的“估值”,这往往需要很长的时间。当然,过去对企业的了解的积累也是非常有用的,这就是有时候好的投资的决策看起来并没有花很多时间来决定,实际上却是很多年了解的积累的结果。比如,巴菲特决定投高盛可能只花了 20分钟,但那其实是他 50年理解的积累。我当年“敢”重仓网易也不是看起来那么容易的。我错失苹果也同样是因为积累不够,找不到很了解的感觉。总而言之,“估值”是需要“功夫”的。

17、我非常同意 DCF(生命周期的总现金流折现)是唯一合乎逻辑的估值方法的说法,其实这就是“买股票就是买公司”的意思,不过是量化了。对投资,我想来想去,总觉得只有一样东西最简单,就是当你买一个股票时,你一定是认为你在买这家公司,你可能拿在手里 10年,20年,有这种想法后就容易判断很多。

18、我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间,定性的分析才是真正利润的来源,这也可能是价值投资里最难的东西。一般而言,赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的,不然没道理投资人一开始不全盘压上(当时我要知道网易会涨 160倍,我还不把他全买下来?)。正是由于定性分析有很多不确定性,所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注,或就算下大注也不敢全力以赴。当然,确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候,比如巴菲特买的中石油,我买的万科。但这种情况往往是一些特例。

19、我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的,比如当万科涨到 3500- 3600多亿时(注:2007年),我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉,因为我觉得万科要持续赚 300多亿是件很困难的事,你花 3000多亿去赚不到 100亿的年利润实在不是个好主意。如果你真的喜欢万科,可以等一等,将来可能会有机会用同样的钱买回更多的股份回来。说实话,我挺喜欢万科的,我想有一天我可能会再投万科的。下次投的时候争取多买些,拿得时间长一点。

20、巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的,可他老人家到现在为止没卖过的公司也是极少的。另外,我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公司市场往往不会给一个疯狂的价钱,如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话,可能会失去买回来的机会。而且,在美国,投资交的是利得税,不卖不算获利,一卖就可能要交很高的税,不合算。以上纯属个人猜测。

21、在能够把握“做对的事情”的前提下,容忍“把事情做对”的过程当中所犯的错误。这一点是大多数人做不到而且是很难学会的。

22、其实,卖股票和成本无关,买股票和其到过多少价也无关。最重要其实也是唯一重要的是公司本身。什么时候确实可以完全忽略市场的影响的时候,对价值投资的理解就算是很到位了。当然理解价值投资不等于就能在股市上赚到钱,就像知道要“做对的事情”的人不一定具备“把事情做对”的能力一样。“把事情做对”需要有很多年的辛苦积累。

二、行业、商业模式与护城河

1、投资确实就是买的未来的现金流,未来现金流最大的保障就是“商业模式”,商业模式里最强的就是垄断,或者叫“护城河”。

2、能涨价的东西就表示他有“护城河”,能体会出这点来还是很有天赋的。

3、所谓客户忠诚度实际上是客户信任度(了解度),这个是护城河里很重要的一部分。

4、所谓好的生意模式就是能持续赚钱的模式,懂生意的人应该容易懂的,不懂生意的人怎么讲都很难理解;生意模式越好,投资的确定性越高或者叫风险越低。

5、懂生意模式不等于要成为行业专家。

6、特别好的生意模式也是可遇不可求的,而且机会一旦错过就没了。不过,没有好的生意模式也是有可能成为一家不错的企业的。我觉得能形成长期垄断优势的企业是非常罕见的,国家垄断不算在内。老巴讲的护城河实际上指的是某种形式的垄断,往往是由生意模式决定的。

7、能够持续有用户喜欢的差异化产品的公司往往就有了很好的生意模式。比如航空公司,由于产品几乎没办法差异化,最后只能靠价钱。你可以查查从北京到广州的各航空公司的票价,我猜一定几乎是一样的。

8、有些行业看起来差异化很小,其实有些“小东西”会造成很大的差异化,比如零售的地理位置往往会让人们会觉得方便比价钱重要等等,尤其是价钱不贵的东西。吃喝的东西心理上的差异化其实很大的,当然渠道的差异化也很厉害,比如可口可乐的护城河中在哪里都能买到这点是非常厉害的。

9、差异化指的就是用户需求满意度上的差异,绝对不仅仅指的是外观。产品的差异化不是指的所谓的“与众不同”,而是指“与众不同”的东西正好是用户需要而其他人没能够满足的东西。当一个产品找到的“差异化”正好是很多很多用户需要的东西时,那这个产品大概就很成功了。

10、好的公司一般来讲就是能够持续找到用户“差异化”需求的那些公司吧。如果找不到“差异化”的东西,那“敢为天下后”的产品就会成为悲剧。所以“敢为天下后”的前提一定是你能够提供出你的用户群需要而别人没有或不能提供的“差异化”的产品。

11、“差异化”的东西是在不断地变化的,当大家(很多公司)都有了的“差异化”就会变成基本需求。有时候好的产品的“差异化”东西不一定需要很多,有时候哪怕有一个也会让公司(或产品)很成功。比如,如果你能想清楚麦当劳的“差异化”是什么,也许你就会明白些。至于如何找到“差异化”的问题,那是“如何把事情做对”的范畴的事情,那可不是一朝一夕之“功夫”啊。苹果能有现在这些个好东西,那也是 10几 20年的积累的“厚积薄发”而已。

12、企业文化可以看着是护城河的一部分。换 CEO对任何公司都是会有影响的,但企业文化强大的公司往往能选出好的 CEO,从而能让公司继续好下去。

13、从 5年 10年的角度看,CEO至关重要。从 10- 50年的角度看董事会很重要,因为董事会能找出好的 CEO。从更长的角度看企业文化更重要,因为一个好的企业文化可以维持有一个好的董事会。GE就是一个好例子。好的公司之所以是好的公司,必然会有些好的产品。但所谓好的产品的寿命是非常有限的。所谓好的生意模式可以让好的产品的寿命大幅度提高。

14、所谓好的企业文化大概指的就是“利润之上的追求”,但“利润至上”绝不可能成为好的企业文化。好的企业文化未必能形成好的生意模式。个人觉得好的生意模式是一定要有好的企业文化做支撑的,所以是“必要条件”。但好的企业文化不是拥有好的“生意模式”的充分条件。

15、好的企业文化只能让生意模式出现问题的企业减缓下降的速度而不能逆转下降的趋势,比如书店、胶卷生产商、报纸、汽车、航空公司、百货公司,持续的竞争优势的基础是好的生意模式。另外,连续几年营收和利润高速增长并不意味着就拥有好的生意模式,比如苏宁和携程,我曾经以为他们很厉害而且能继续厉害下去。

16、网友:您能用一句话描述一下企业文化吗?段:呵呵,试试,能够管到制度管不到的东西的东西。

17、有强大的企业文化不等于不会做错事。强大的企业文化往往体现在做错的事情的概率相对低、发现得早、改得快。

18、网友:请问如何去评判一个企业文化的好与不好呢?段:很难判断一个企业文化是否好,但看出不好的企业文化要容易的多



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