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招商证券:兴业银行三季报:资产端定价突出,拐点明确

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发表于 2017-10-30 16:38 | 显示全部楼层 |阅读模式

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[注:这个分析,应该是偏保守的,不包括隔夜拆借利率调整带来的双击影响。机构投资者认可兴业净息差企稳,也就意味着兴业估值会大幅度提升。三季报,很多散户看的悲催了,但不等于专业分析师看不懂报表中蕴藏的机会。问题的关键就在净息差,只要确认见底,拐点必到。我要的不是拐点,而是隔夜拆借利率大幅逆转带来的双击效应。]


招商证券 金融组:马鲲鹏、李晨


1、净利息收入改善逐渐化解营收端压力,三季度营收增速明显好转,符合我们前期的判断。前三季度兴业银行营业收入同比下降13.2%,较一季报-15.6%、中报-15.8%明显改善,收入向好趋势已现。单季来看收入端压力明显减轻,三季度单季营收同比下降7.6%(vs 1Q17 -15.6%;2Q17 -16.0%)。主要原因在于其息差逐季改善驱动净利息收入逐季向好,3Q17兴业净利息收入同比下降-8.5%(vs 1Q17 -26.5%;2Q17 -24.0%),三季度净利息收入明显好转。手续费收入方面,兴业银行表现一直较稳定。前三季度净手续费收入同比增加5.4%,3Q17单季同比增2.5%,较2Q17(-0.5%)有所改善。营收明显改善,3Q17加提拨备使得前三季度归母净利润增速保持相对稳定,3Q17信用成本(年化,下同)季度环比增5bps至1.21%,前三季度累计信用成本较上半年提升8bps至1.09%。
2、净息差继续提高,存款竞争激烈的背景下彰显优秀的资产端定价能力。根据我们测算,3Q17兴业净息差季度环比增6bps至1.60%,提升幅度较二季度(4bps)继续扩大;前三季度累计净息差较中期提高3bps至1.55%,净息差稳定向上。(1)资产端:面临行业性质存款压力,跨资产融资解决能力的核心优势帮助兴业资产收益率继续抬升,稳定息差逐季改善。根据我们测算,3Q17兴业资产收益率季度环比增19bps至4.26%,股份行中位于前列,提升幅度较2Q17(10bps)继续显著扩大;同比来看,3Q17资产收益率同比提高27bps,在股份行中表现最为突出。在银行业回归支持实体经济本源的背景下,兴业多元化、跨资产地为企业提供综合化融资解决方案,资产端定价优势显著。(2)负债端调整充分,存款压力下主动负债提升幅度并不高。三季度以来,除国有行外中小银行均面临愈加激烈的存款竞争,负债端波动性较大。兴业在上半年灵活迅速调整同业负债,且基本调整到位,三季度对同业负债的主动配置仍比较稳定,3Q17兴业同业负债季度环比小幅增加1.2%(vs 招行10.4%,浦发15.0%)。同业存单方面,兴业3Q17季度环比下降0.8%至5508亿元,且3Q17新发同业存单利率为4.35%,较2Q17(4.50%)明显下降。因此,我们判断随着兴业资产端定价水平的继续提升,且提升幅度继续扩大,兴业四季度及明年的净息差将继续呈现趋势性向好改善。
3、不良压力不大,主动暴露与加大处置存量不良贷款为其奠定更宽裕的业绩释放空间。(1)不良生成率、不良率保持稳定。截至3Q17,兴业不良率连续三个季度环比持平于1.60%。考虑加回核销,前三季度不良生成率同比下降69bps至65bps,较1H17略有上升。兴业资产质量的压力并不大,三季度加大暴露和处置力度是对其存量不良贷款的主动选择,甩掉更多包袱轻装上阵,助力其在进一步改善营收的情况下提升业绩释放的空间和自由度。(2)先行指标关注类贷款率的小幅上升实际上是其资产质量好转的表现。3Q17关注类贷款率季度环比上升13bps至3.0%,主要是由于不良贷款升级上迁导致,1H17关注类贷款迁徙率12.5%,同比大幅下降20.8pct可见一斑。(3)拨备充裕,计提压力不大。3Q17兴业拨备覆盖率季度环比小幅下降2.1pct至220.4%,但仍维持在220%以上的较高水平,拨备基础比较扎实。
4、基本面展望:三季报基本符合我们前期“兴业二季度基本面确定性见底”的判断。我们预计,四季度及明年兴业营收改善趋势不改,且极强的资产定价能力利于其息差、收入端加速好转。另外,存款竞争若继续升级,已经调整到位的负债端对息差的影响比较稳定,加速抬升的资产收益率将更加显著提高其净息差水平。资产质量方面,我们预计兴业不良生成率和不良率将维持稳定、拨备计提压力不大,今年加大处置的存量不良贷款将为明年业绩留出充分的增长空间。
5、公司观点:兴业银行短期基本面改善拐点更加明确,中长期预期差显著,估值较板块与领先股份行折价较大,性价比突出。短期来看,兴业净息差和营收将继续向好趋势,且改善幅度将不断提升。中长期来看,兴业银行基于自身优势,以“商行+投行”模式全面转型升级,市场基于“同业之王”老标签的担忧是其最大的中长期预期差。兴业现价对应0.93X 17年PB,较板块折价8%,较领先股份行折价43%,显著低估,性价比凸显。我们预计兴业银行2017-19年实现归母净利润583/645/720亿元,同比增8.3/10.5/11.7%,对应EPS2.74/3.03/3.40。我们给予兴业目标价1.3X 17年PB,现价对应40%空间重申强烈推荐、重申“兴业+南京”A股银行板块双拐点首推组合。


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