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张东伟:估值与毛估

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发表于 2017-10-13 12:16 | 显示全部楼层 |阅读模式

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在大学学物理时记得读到过关于大物理学家费米的一个故事:1945年美国第一颗原子弹试爆,40秒后爆炸的震波达到基地的帐篷,费米在爆炸前从笔记本上撕下一张纸,再撕成碎片,当他感到第一阵震波时,便把纸碎片举过头顶,然后松开手,碎纸片随后纷纷扬扬落到了他身后大约2.2米处。经过一阵心算后,费米宣布,这枚原子弹的爆炸能量相当于1万吨TNT炸药。之后,复杂的专门仪器经过几个星期对震波的速度、压力等的分析后,得到的爆炸当量数据与费米估算的当量非常接近。

还有一次,看纪录片《邓稼先》里也专门提到一个细节:一次在核弹试爆前作为总指挥的物理学家邓稼先突然接到同事报告的一个信息,说这个核弹设计的一个重要参数错了,可能会导致核弹试爆失败,是否取消本次试爆?时间紧迫,对于要向中央承担整个试验技术责任的邓稼先,经过短暂的心算,他挥挥手镇定地说,问题不大,核爆继续!……事后,邓稼先说,当时他用各种物理方法“毛估”了这个错误的参数数据给整个核弹系统带来的影响,从估算结果判断该误差不会影响核弹的爆炸试验要求。

后来物理学家杨振宁也专门提到,真正的学问“大家”们都有个共同的特征,就是能从简单的数据、现象中做“毛估”求得复杂问题的答案。这样的人往往是极少数能攀上物理学最高峰的人。我的理解,“毛估”就是能从简单的、已有的数据、事实中直达到事物的本质。这需要对内在机制有透彻而清晰的认识,能高屋建瓴地把握事物间各关键要素的本质。再复杂和变动的事物,只要能稳定地存在,都有其内在的不变性,这种不变性就一定有简单的数据、事实间的近似关系,只不过这种近似关系并非现成的,只有少数造诣非常深厚的大学问家能通过综合分析、推理来把握。

在投资中,估值是基本功。众所周知,对投资而言最常用的估值方法就是收益折现。但从严格意义上,收益折现是个极其复杂以至于不可能完成的“计算”工作,因为收益法要求去预测每年的经营数据来折现,而这些经营数据要受未来各种行业环境因素、企业自身经营策略和资源等等多种复杂因素的影响。在实际操作中,估值其实从来都是“毛估”,就像巴菲特所说,我宁要模糊的对,也不要精确的错。芒格也说过,他从未看到过巴菲特在算什么。可见,真正对投资而言的估值,都是“毛估”而不是用现代流行的DCF(自由现金流折现)再加“财务预测模型”来做精确估值。

如何“毛估”公司的价值?与科学家对自然现象的认识一样,对公司价值毛估的基础首先是要对公司有透彻、本质的认识,才能对最关键的经营数据有敏感并能从中得到公司价值的基本轮廓。从科学家对自然现象的毛估,对投资人而言我觉得可以有三个启发。

一、只有少数公司可以来预测和毛估

即使是大科学家也并非对任何问题都可以来计算、毛估的。对投资人来说,如果用收益折现的思路做估值,可能大多数公司都不可估值。很多人会问一个问题,估值要预测未来,但未来怎么可能预测准呢?以没把握甚至是乱猜测的预测作为估值,该是多么不靠谱啊。是的,如果一家公司在经营中没有竞争优势,那么其未来的经营是不确定的,会受到无数因素的影响,对这类公司经营做预测或估值,是没有意义的。相反,如果一家公司具备牢固的竞争优势,那么其未来的经营格局是明确的、稳定的,这样就可能存在关键的、稳定的经营要素,通过反映这些基本要素的关键经营数据来估算公司价值。这就是毛估的根据。对很多行业而言,实际经营中只有少数公司可能具备竞争优势,所以,只可能有少数公司可以以收益折现来估值。

二、不必对当前经营的细枝末节过于计较

真正的大科学家区别于一般科学家之处就在于能从繁杂的数据、现象中迅速看出其内在的本质,而对于过多的噪声信息具有优异的滤出能力。

用流行的DCF(自由现金流折现)估值中一个基本的误区就是投资人把绝大部分精力用来预测未来几年的财务表现(由此得到每年的自由现金流)上。于是,很多投资人对公司的认识上,非常关心公司经营的现状(所谓的“调研”就是了解这些细节),比如有人声称,他要投资某公司就要每月至少与其高管通一次电话了解经营的详细情况,如果不能做到就不投资这样的公司。似乎只有了解了公司经营的内幕或所有信息才能把握公司价值,但这不但是不可能的,而且直接违法(内幕信息)。这种方法观念的错误出在哪里呢?

其实,这是对基本概念的误解。一个易被忽视的理论问题是,DCF估值公式中,前面N年的自由现金流折现所贡献的公司价值占比很小,通常都在10%以下(最大的也超不过30%)。而占价值最大比重的“永续经营”部分大多投资人只靠随意的、一刀切式的“假设”来估值,例如3%或5%的永续增长率,这就易造成巨大的估值误差。更严重的是,这种方法不区分生意类型、公司本质差异,似乎什么公司都有“永续经营价值”。可以说绝大多数的估值错误均来于此(这也是造成市场失效、低效的重要原因)。所以,那些过分关注公司经营现状的投资人,可以说没把精力放到关键的地方,这类投资人绝不可能对公司价值有正确的估值,更谈不上会有毛估的问题。把握公司价值的关键在于两点:一是要判断公司是否具有可靠的永续经营期?二是如何达到经营永续期,以及届时公司的经营规模和收益水平? 了解公司经营现状是为了从中能认识公司是如何达到经营永续期及相应的经营规模和收益水平。应清楚的是,当前的经营状况是受无数个因素影响的,与公司价值实际上没什么关联。过度关注这些经营细节,在估值时大多都是“噪音”,导致主次不分,只见树木不见森林。

三、认识公司的经营品质

即使从DCF中也可看出,认识公司最终能达到的明确而稳定的经营格局,才是认识公司价值的关键(这也是本公司《价值评估》讲义中所发展的Q估值的基本方法和思路)。所谓明确而稳定的经营格局,就是公司通过经营战略的实施,以公司现有的经营资源在充分竞争后能取得的可预期的经营规模和收益水平(如果公司不具备竞争优势或竞争优势较弱,那么就很难达到可预期的经营规模和收益水平)。这可由几个重要的参数来表达,例如,在行业充分竞争后能达到的市场占有规模、稳定和持续的ROE水平以及实现的时间周期。这些数据显然不能从财务报表中直接得到,需要对行业和生意属性、趋势、规模大小、公司的经营策略、经营资源(有形及无形资产)、竞争优势强弱等有清楚的认识和评估。这需要大科学家式的思维和研究习惯:清楚地理解内在运行机制和关键参数的意义。尤其是在经营遇到意外时这些机制和参数是否会变化,这就是公司的“经营品质”,以及跟踪和公司经营业绩的意义和目的。

所以,是公司的经营品质决定了公司价值而不是某期的经营数据决定了公司价值。理解这一点,可以看下巴菲特是怎么做的。在2008年全球股灾时巴菲特反复讲了这么句话:我并不很在乎一家公司现在经营的如何,我想的是经过10年、8年后这家公司经营的会怎样。巴菲特思考的正是公司的“经营品质”而不是现在的经营细节。此外,巴菲特还曾这样讲过,说如果几分钟看不出一家公司的投资价值,那么几个月可能也看不出。这正说明他是对熟悉的类型公司价值的“毛估”而不需要精确评估。

对企业价值的毛估,是在对行业生意属性、发展趋势和规模、经营要点等长期、深厚了解认识的基础上,当一家公司出现在视野中,迅速地看出其未来竞争优势的强弱及经营趋势,并通过合理推理得到的基本参数进行估值。毛估看似是一时的聪明灵感,而实际上是职业性长期研究的厚积薄发的结果。这要求投资人要把主要精力放在对不同类型公司经营本质和规律的长期研究上,而不是对无尽的经营信息的堆积上。

此外,对缺乏竞争优势的公司的价值评估,通常不采用收益法,而是用重置成本或市场比较的方法进行,也可进行毛估。这是另外的话题,在此不详细讨论。

                                                                                               (2017,9,29)
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