纵横财经社区

 找回密码
 注册


搜索
查看: 1110|回复: 2

招商家电·调研 | 美的集团 000333 - 长线资金强化定价权

[复制链接]
发表于 2017-9-20 22:18 | 显示全部楼层 |阅读模式

马上注册,结交更多好友,享用更多功能,让你轻松玩转社区。

您需要 登录 才可以下载或查看,没有帐号?注册

x

招商家电·调研 | 美的集团 000333 - 长线资金强化定价权,分部法彰显价值
原创 2017-09-17 招商家电团队 招商家电研究
谁在定价A股家电?
据Wind:2017H1,公募基金持仓,家电板块位居第4(前三为医药,电子和食品饮料);重仓个股方面,格力第2(持仓市值逾160亿)美的第6(持仓市值逾100亿)。上半年涨跌幅,家电 31%居A股之首,其中格力 67%美的 57%。流动性紧平衡的市场,机构持仓比例与资金流向很好地表观诠释了板块与个股的涨跌。下半年以来,家电板块-3.32%居市场之末,其中格力-4.61%美的-4.97%,大致可推断公募的家电持仓在下降。自8.31中报披露完毕,家电板块-1.45%居市场倒数第3。
据沪深港通:近一月,美的净买入35.6亿居第1,格力16.7亿居第3; 近一周,美的净买入9.9亿居第1,格力-0.7亿净卖出。在国内机构减持家电的背景下,北向资金的交易抉择是近期美的与格力的股价表现差异的主导因素。而相较年初的估值提升,美的PE 31%格力 13%。我们预计外资(QFII和深港通)持股美的占比已经超过20%,对企业估值的影响力已经十分显著。
外资为何如此青睐美的?
基本面,美的具备了“优秀的治理结构 合理的业务布局 清晰理性的战略规划”;简而言之 “远景可期”,公司估值PE也已经领先格力海尔,与海外一线家电企业的估值(15-20xPE)更为接近。而事实上,近些年完成的对海外家电品牌(全球化 高端化)以及Kuka的并购,已经为美的估值体系注入了新的影响因子。
若以2017年盈利为参考分部估值(大家电 小家电 机器人),我们认为公司的合理市值区间为3000~3400亿(对应2017年17.8-20xPE)。
2017H2及2018经营展望
受Q2以来原材料持续涨价和人民币快速升值影响,家电行业下半年利润承压。为此,7月以来公司提高了原材料和汇率的对冲比例(外汇的对冲比例由原来的30-40%提高至50% )以减缓利润压力。预计Q3毛利率较Q2环比改善。
2017年并购kuka摊销24亿影响业绩,而明年会降低到5-6亿。因此预计2018年收入增速回归常态,而利润增长有望加速(公司家电主业经营向好,库卡将带来业绩增量,而东芝将有望全年扭亏)。
预计公司2017将实现15%左右盈利增长,2018将实现20%以上增长。
分部估值
估值假设说明:由于大家电和小家电的估值体系不一样,我们还原大家电、小家电(含厨电)、机器人、物流及其他的原口径对美的进行分部估值。
另外,机器人业务由于收购库卡今年产生较大摊销费用(今年24亿,明年预计5亿),我们在对机器人估值时以明年2018利润为基准,然后乘以0.77折回今年(保守假设明年机器人业务利润增长30%)。当前的市值等于机器人2018年利润(考虑摊销后)乘以PE30-35,再乘以0.77并减去摊销费用。
图表见下方"图表展示"区。
风险提示
地产数据持续恶化、原材料价格和汇率波动超预期
图表展示
调研纪要
多元化的股权结构
外资占总股本预计超过20%
美的股权结构中,外资占总股本预计超过20%,占比不逊于国内机构投资者。外资机构中如主权基金、大学捐赠基金都是中长期投资者,对美的的估值体系起到深远影响。最近深港通净买入排名美的位居前列。
外资关心的问题
长期(5-10年 )的投资者,更关注公司的长期发展战略、治理结构和管理风格。现有的外资大部分是长期股东,包括主权基金、学校捐赠基金、部门对冲基金等。现在来看外资对公司的定价体系影响越来越大。
外资如何看待当前估值
外资认为公司与国际同行比估值还有上升空间,加上机器人等新业务的拓展,未来想象空间比较大。他们更看重公司的长期战略和治理机制,关注未来两三年公司在产品、销售渠道、区域等各方面的预期表现。只要各方面都理顺,收入业绩有稳定增长,估值和股价自然会上升。总体来说,稳定与增长是估值的前提。
收入业绩展望
增长与挑战并存
今年收入增长快主要是合并报表带来的直接贡献,同时原主业增长也较快。明年同口径比增速肯定会下来,但收入利润预计依然保持双位数增长,明年摊销会降低到5-6亿(今年24亿)会减缓利润的压力。下半年利润还是会有比较大挑战,今年外部不可控因素较多,成本汇率的压力较大。公司需要抗风险的能力,下半年对冲比例提高了,外汇的对冲比例由原来的30-40%提高至50% ,Q3预计达到60%。
展望与重点工作
公司希望Q3较Q2环比改善,现在由于成本上升影响还没有准确数字,Q3毛利还是会有改善,外销合同到期后会提价。公司目前重点放在产品结构改善和提价上面,另一方面增强外汇和原材料对冲,避免像H1一样出现较大的汇兑损失。全年扣非之后盈利2位数增长有难度,但归母净利保持双位数增长是可期的。
主业分析
关于份额
美的目前更关注终端的市场份额,一切的目标都指向终端。中怡康等数据仅供参考,和公司统计口径存在差异。公司更关注把品牌做好,只要做好品牌,市场份额自然会上升。根据公司看到的数据,空调终端份额有所提升,新上任的空调总经理坚决抓终端销售,走正确的道路。
关于T 3
T 3是一种方法论或者一种管理的意识形态,是一种自然而然的结果。
集团内部坚决推进T 3,现在所做的模式统称为全价值链的运营,其中包括产研销等多个环节都有做出改变。以往由厂商主导的模式转变成由终端客户下单来带动生产,这个带动不仅拉动了厂商,还拉动了上游的供应商。这里的改变很大,要确保型号是精准的,确保供应是快速及时的,以及确保终端市场表现是强劲的。T 3可以说是一种方法论或者一种管理的意识形态,公司期望以这样一种导向来改变管控的各个维度。
目前空调T 3占比约为60%,洗衣机为80-90%。未来空调还有有上升空间,管理层坚决贯彻执行T 3模式。
关于空调:终端需求超预期是空调高速增长的核心动力源
终端需求超预期是空调高速增长的核心动力源,公司一直在提升柔性制造能力,T 3坚决执行,线上增长超预期。
今年旺季确实出现了缺货问题,每次变革不是一帆风顺的,公司会吸取经验教训。今年需求旺盛超预期,导致产能配套、单机、供应链没有跟上。目前,空调都是自产的,缺货的原因是公司内部产能没有跟上。集团的空调压缩机(美芝)全球市场份额30%以上,是全球最大的空调压缩机厂商,客户里面是有外部客户的。公司一直在提升柔性制造能力,以求在高峰和低谷都能应对自如。这个过程要求做到SKU的精简、型号的精简、自动化率的提升、供应链的整合等,提升反应速度和效率。
下半年的情况本来预期会放缓,但从近两个月出货来看表现强劲,安装卡增速超过预期,预计1-8月增速50-60%,H2估计和H1保持一致增速。
上半年大家电在电商平台的增长是翻倍的。中怡康数据统计的公司产品均价与友商的均价在拉大,主要是因为线上销售比例提升了,经销商也可能进行线上销售,经销商之间价格、渠道差异也较大。公司H1出厂价是提升了10%。
关于空调:出口,一场收益与风险的博弈
空调占整个集团出口的40%。空调内外销差主要是海外以OEM为主,而自主品牌仅占出口比例33%左右;出口的产品结构和内销也不一样,OEM主要是合同制,合同周期从3个月至一年不等,在合同期内很难谈价,在新的合同期比较容易进行,所以外销毛利率变动较大。毛利率内外销相差10%。每年海外变动很大,会受汇率、海外政局等因素影响,因此海外比例高带来收益的同时也意味着风险增加。
关于空调:中央空调的崛起
中央空调方面,今年美的中央空调业务取得40% 增长,包括东芝在内的中央空调业务有50%的增长。多联机在中央空调占比较大,而且增速更快。
过去多年,中央空调业务大部分年度有双位数的增长,今年将突破40%的增长,公司认为中央空调尤其是家用中央空调的业务前景较好,也有基数低的原因。
销售渠道方面,公司有中央空调单独的专卖店,另外两千多家旗舰店也都有卖家用中央空调。另外,公司和碧桂园、万科等多家地产商合作都很紧密。除了地产之外,美的中央空调在地铁方面增速很快,全国地铁安装市场份额第一。
这几年中央空调的趋势是大金的市场份额在下降,美的格力的市场份额在提升。其中工建渠道尤为明显,在抵制日货趋势和价格没有优势的情况下,大金很难进入中国工建渠道,本土品牌在工建渠道有很大优势。
关于原材料
原材料总体占营业成本85%,钢、铜、塑料等占整个成本的50-60%。上半年原材料涨价对公司的影响是-6%。因为公司现在做T 3,原材料价格波动传导速度很快,大概几个星期到一个月。下半年原材料套保比例会增加,用来对冲风险。
毛利率下降解析
原材料价格上涨和线上销售比例提升是2大因素。
整体毛利率下降4%,外销毛利率下降6-7%,内销则下降接近3%。主要原因还是受原材料成本上升影响,其次是外销订单有价格滞后因素,再者今年线上增速较快也是原因之一。线上产品结构偏大众化,价格偏低。整体来说,今年线上线下净利率相差不大,去年线上净利率比线下高将近3%。空冰洗今年线上增速都很快,空调线上增速达到200%,洗衣机60-70%。
关于吸尘器
产品有分层,未来高速增长可期。
吸尘器目前还是以出口为主。目前公司整合了东芝的吸尘器,推出了新产品。东芝近几年缺乏渠道和研发投入,但是品牌和技术沉淀雄厚。公司已经推出类似Dyson的手持吸尘器的新产品上市。
产品定位方面,美的吸尘器定价在一千多,是无绳的手持式吸尘器,主打中端群体。未来东芝推出吸尘器会主打高端群体,电机未来会和东芝有合作。东芝虽然定位高端,但与最高端的戴森吸尘器的定价仍会有差距,介于美的和戴森之间。
渠道与电商
"一盘货"的奥秘
中报中提到“围绕全渠道一盘货核心能力建设,全面推动物流平台与物流能力提升”。一盘货,就是集团的库存、经销商和厂商实现了共享的方式,这对经销商的返利或者定价没什么影响。“一盘货“实际上就是共享库存,做到一个更好的调配和调剂,最终实现提高效率,控制好库存的水平。
渠道构成
目前的渠道结构大体是,电商25%(京东 天猫为主),苏宁 国美20%,旗舰店10% ,其余是经销商。现在增长最快的还是电商,尤其是大家电增速非常快。电商占比终极目标可能达到50%,但需要几年的时间发展。
渠道扁平化的优势
渠道扁平化是公司一直坚持做的,一方面美的本身受益,另一方面经销商也会受益,整个价值链上都有体现的。现在销售公司也在逐步弱化,这就相当于少了一个环节,少了一些费用。以前分二批、三批批发商,是分层级的,现在二批都很少了,主要以一批为主。层级减少,渠道就会受益。
东芝
定位高端,协同效应开始展现
东芝追求工匠精神,定位高端,协同效应逐步显现。
公司借助东芝的品牌目前主要是吸尘器、净水器、小家电等。洗衣机热水器使用比弗利打高端市场。厨电使用AEG品牌。洗衣机已经有美的、小天鹅和比佛利三个品牌,高中低端已经完善,再引入东芝有可能造成同业竞争,影响原有品牌发展。东芝更多的是技术上提供帮助和支持。
业绩变动的原因
东芝去年下半年扭亏,但今年上半年又出现了亏损,这里面存在季节性原因,东芝旺季在H2。另一方面是汇率问题,去年H2日元升值而今年贬值,东芝的销售以日元结算为主,成本主要以美元计价。而且从去年收购后推进整合工作,今年H1加大研发和渠道投入,会对H1盈利产生影响,今年目标是仍然是扭亏。
东芝未来还是以日本市场为主,东南亚也有机会,中国市场已经开始引入。长远来说,引入中国市场有助于未来走高端化路线,但需要时间发展。
库卡
H1表现与未来收入计划
上半年订单实现20%以上的增长,收入实现35%左右增长。中国区订单的增长快于其他地区。订单增长速度最快的地区是中国和美国。欧洲较慢,仅实现个位数的增长。库卡今年的收入计划是33亿欧元(260亿元),计划2020年实现40-45亿欧元收入。今年库卡在中国的收入增速将超过两位数。但是今年面临的问题是产能受限。年初进行了扩产能的工作,预计年底能投入生产,预计在中国区的产能明年能够翻番。
汽车业务增长可期
客户结构,汽车制造业是库卡的强势业务,比例不会下降得特别快。汽车行业增长的同时,其他行业增速更快,所以相比之下汽车的占比稍有下降,但不会出现大比例下降。虽然汽车行业的业务在中国区占比最高,但如果将中国的汽车制造厂商和外国诸如大众、奔驰等汽车制造厂商相比,差距还是存在的,所以汽车行业在中国增长空间是毫无疑问的。
机器人业务:超高端的定制服务
库卡本身的定位很高端,即使在工业机器人“四大巨头”中也是最高端的。对公司而言,如果生产高端的产品就必须要以高标准进行要求,所以生产出来的高端产品不是面向大众市场的,而是面对高端客户的。以高标准进行要求才是库卡能做到定制化生产的原因,其他几家采取的就是标准化的生产,且业务结构和库卡不同。
库卡不仅做机器人业务,也有系统集成业务和Swisslog (瑞仕格公司)的业务。本体(机器人)业务占30%,系统集成业务占比50%,瑞仕格公司业务占比20%。瑞仕格在美的并购时仍处于亏损状态。单看机器人业务的话,库卡与其他几家的盈利能力差别不大。库卡的产能利用率很高,毛利率也很高,但是净利润比较低,主要是因为库卡期间费用比较高,例如德国那边的管理费用、人工费用等。有改善空间,但是直接对库卡的运营进行改善也十分困难。库卡的瑞仕格方面的业务能够实现改善,但系统集成业务就难以改善。公司寄望通过协同项目来实现净利率的提升。
机器人的核心零部件的价值占整个机器人成本的一半以上。库卡选择从日本等地区进行外购,如减速器。世界上主要有日本的HarmonicDrive和Nabtesco两家,HarmonicDrive和Nabtesco掌握了核心技术,所以几乎在全球垄断了这个行业。
收购背后的原因:迎接未来广阔市场
美的收购库卡不是为了美的内部的生产。公司不可能只为了美的的内部生产而专门购买库卡,公司主要是考虑到机器人行业未来在中国广阔市场,未来的协同效应也可以在中国广阔的市场进行发挥。美的能为库卡提供一个很好的应用场景,因为美的品类齐全,涉及大家电、小家电、厨电等业务,前景广阔。对于库卡而言,美的也能帮助其快速适应其他一般行业。以后在一般工业的应用比例会逐渐增加。如电子电器的需求很旺盛,美的一直在帮助库卡发挥协同效应和适应中国市场。
欢迎加小箭微信号:   enoya2013   和纵横财经公众号:    enoya2014   ,或者扫描以下二维码加入:
        
在纵横社区3年以上,有激情有正能量的朋友,欢迎加入纵横静水投资群,QQ群号:294744029,群满额500人。

纵横财经广告位B-1招租

发表于 2017-9-21 07:52 | 显示全部楼层
欢迎加小箭微信号:   enoya2013   和纵横财经公众号:    enoya2014   ,或者扫描以下二维码加入:
        
在纵横社区3年以上,有激情有正能量的朋友,欢迎加入纵横静水投资群,QQ群号:294744029,群满额500人。

纵横财经广告位B-1招租

回复 支持 反对

使用道具 举报

发表于 2017-9-21 10:49 | 显示全部楼层
欢迎加小箭微信号:   enoya2013   和纵横财经公众号:    enoya2014   ,或者扫描以下二维码加入:
        
在纵横社区3年以上,有激情有正能量的朋友,欢迎加入纵横静水投资群,QQ群号:294744029,群满额500人。

纵横财经广告位B-1招租

回复 支持 反对

使用道具 举报

您需要登录后才可以回帖 登录 | 注册

本版积分规则


浮动广告位招租

小黑屋|手机版|Archiver|纵横财经社区 纵横股票论坛 ( 琼B2-20050020 琼ICP备08100221号 琼ICP备08100221号-1 )
纵横财经社区举报受理和处置管理办法 (2018版)      不良和违法信息举报专线:400-689-50268 18907552877
   
业务联系: QQ: 54898   咨询  Mail: 54898@qq.com   18907552877@189.cn 电话:18907552877 
静水投资QQ群: 纵横静水投资交流群 欢迎加小箭微信号: enoya2013    纵横财经公众号: enoya2014    或者扫描以下二维码加入:
             

GMT+8, 2018-10-23 19:49 , Processed in 0.043302 second(s), 8 queries , MemCache On.

Powered by Discuz! X3.4

© 2001-2017 Comsenz Inc.

快速回复 返回顶部 返回列表