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美的集团2017中报点评:业绩稳健,静水流深

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发表于 2017-8-31 12:25 | 显示全部楼层 |阅读模式

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美的集团2017中报点评:业绩稳健,静水流深
中信智能家电2017.08.30
【中信家电金星团队】

整体业绩符合预期,空调补库拉动主业增速,库卡/东芝并表提升规模
整体业绩符合预期,单季增速环比向上。
美的集团17H1实现营业总收入1250亿,同比 60%;归母净利润108亿,同比 14%,扣非后同比 9%。其中,17Q2营业收入同比 64%,归母净利润同比 16%。
非经常性收益主要包括7亿 资产处置收益(一次性土地处置收益),以及8亿 政府补助(可视为经常性收益)。
因前期并购整合,17H1确认折旧摊销13.6亿,若剔除这一影响,上半年公司整体归母净利润同比 28%。
主业/库卡增速环比提升,东芝业绩环比改善。
原主业收入继续高增:17H1收入1039亿,同比 34%;净利润115亿,同比 21%。
Kuka收入/利润双双提速:17H1收入135亿,同比 35%,占比11%;净利润4.5亿,同比 98%,若剔除一次性费用,净利润同比 35%。
东芝业绩环比改善:17H1收入75亿,占比6%,净利润亏损9千万,降幅环比收窄。
图:美的集团单季收入增速
资料来源:Wind,中信证券研究部
收入分析:剔除空调周期因素,各项主业全面开花,本质源于5年前经营变革红利的持续释放;并购业务带来的规模增长是驱动下一阶段收入增长的核心因素。
主业:受益空调补库、冰洗小电快速增长,收入增速环比提升。
原有主业17Q1、17Q2收入增速分别为31%、37%。2017是美的集团进行战略转型的第5年,各项业务收入规模、盈利能力均创下历史新高。高增长不仅有空调行业的助攻(渠道补库旺季热销),更有前期产品升级、效率驱动持续积累的红利,使得冰洗、小家电品类在行业规模不增长的前提下,依然获得量价齐升。
分品类看,空调受益行业复苏增速最快,小家电、冰洗均实现20%以上的收入增速。(1)受益补库炎夏,空调依然是增速最快的子品类。估计空调收入同比 40%左右,其中内销、出口增速分别为60%、10% 。(2)小家电收入加速,内销表现尤其靓丽。受益前期精品战略持续落地,产品结构升级最为明显,小家电成为上半年收入增长的第二驱动因素。估计小家电收入同比 30%以上,其中内销、出口增速分别为30% 、20% 。(3)冰洗增速均超20%,内外销增速相当。
分地域看,内销增速大于出口。估计17H1内销整体增速近50%,空调领跑、小电提速;出口整体增速约为20%,空调因基数较高,增速相对较低,其他品类均保持20%左右的出口增速。
分量价看:17H1各品类仍有一定幅度提价,估计整体均价提升10%左右,小家电提升幅度高于大家电。
并表:库卡增速环比提升,东芝经营相对稳定。
中国订单拉动库卡增速环比提升。库卡17Q1、17Q2收入增速分别为26%、43%,增速环比提升。其中,北美地区增速较快,在中国的表现尤为靓丽,订单占比持续提升。库卡上调全年收入指引至33亿欧元(此前为31亿欧元),同比 12%。
盈利分析:成本、汇兑双重压力下,主业利润依然保持稳健增长;主动摊销、在手资金千亿提升资产安全性。
毛利分析:成本压力 摊销双重负面影响下,17H1毛利率同比-4pct。
主业层面:估计17H1主业毛利率下滑2pct左右,17Q2单季毛利率降幅环比改善。其中出口因提价滞后、汇率影响,毛利率下滑超过2pct;内销随着提价到位,17Q2毛利率降幅环比收窄,同比下滑约1pct。
并表层面,摊销大部分计入成本项,估计拖累整体毛利率同比-2pct。例如库卡摊销计入机器人业务的营业成本,估计摊销前,机器人业务毛利率约为22%;折旧摊销后,报表层面机器人业务毛利率为15%。
三费分析:挖掘全价值链继续带来主业费用率下降,汇兑虽有损失但不是主要矛盾。
17H1期间费用率15.7%,同比 2pct。其中,销售费用率略有下降,管理费用因折旧摊销激励计提有所提升,汇兑损失拖累财务费用。
受益运营效率持续提升,主业经营费用率稳步下降。估计17H1主业销售管理费用率同比-1pct,上半年公司继续挖掘全渠道价值链,在产品型号下降约 24%,库存面积同比下降 27%,线下渠道库存下降 51%。
汇兑损失拖累业绩,财务费用率同比 1pct。17H1汇兑损失3亿,16H1汇兑收益7亿,对整体业绩依然有一定负面影响。
在成本、汇兑双重压力下,2017H1主业净利率仅下滑1pct,远低于同行竞争对手。在行业基本面波动期,更加彰显龙头经营管理能力,抗风险能力强。
盈利质量:经营质量优异、在手现金充沛。
17H1经营净现金流139亿,同比 71%;资金总额1011亿,同比 16%,高比例现金资产为公司后续抵抗经营风险提供坚实后盾。
后续展望:全年主业利润15%增速无忧,中长期维度,主业看全产业链效率提升持续降本提效,更多关注并购资产整合落地带来业绩惊喜。
短期看,尽管市场对地产、成本、汇率均有所担忧,但我们认为美的依然能够通过较强的经营能力,平抑风险、穿越周期。
收入展望:空调补库继续带来高增,下半年的收入高增长仍可持续。上半年,美的各项业务收入均保持高增长,其中不仅有行业原因(空调补库、炎夏旺销),更多是因前期战略转型累积的红利持续释放。下半年,受益空调迎来又一轮补库周期,预计17H2空调内销收入增速有望达30%左右,继续推动收入快速增长。全年整体收入规模将突破2200亿元,同比增速近40%。
利润展望:坚定产品升级战略,挖掘全产业链价值,追求内生增长,降本提效仍有空间,主业利润率无须担心。(1)主业层面,上半年,在成本、汇率两座大山下,主业利润依然实现了21%的增速。下半年,尽管产业环境依然多变,我们认为公司经营、管理能力足以抵抗风险,实现主业利润稳定增长。(2)并表层面,资产摊销带来的影响仍会继续,预计17全年摊销24~25亿,18年摊销5~6亿。(3)整体来看,我们维持公司全年利润增速近15%的盈利预测。
长期看,美的今年所取得成绩源于五年前的战略变革。站在现在这个时点,我们认为是面向下一个五年的元年,国际并购整合能否落地是未来业绩超预期的核心。
全球经营/本土运营,取其所长/弃其所短。2017年是美的集团并购整合大年,公司运营思路清晰,战略实行高效保障整合落地。(1)东芝:坚持独立事业部整合,发挥技术优势,规避成本劣势,预计全年实现收入160亿,利润扭亏为盈。(2)库卡:坚持本土化运营,发挥产品优势,弥补产能短板。美的将以在中国本土的渠道、政府资源,帮助库卡在中国快速拓展。预计全年库卡实现收入33亿欧元,EBIT利润率高于5.5%。
风险提示:地产下滑;成本上升;汇率波动;贸易摩擦;并购整合低预期。
盈利预测及估值
公司中报收入延续高增长,主业利润增速略超预期。全年强化产品升级战略对冲成本影响,管理能力、高效执行助力并购整合大年顺利过渡,预计全年收入增速约为40%,利润增速15%左右。维持17/18/19年EPS分别为2.64/3.17/3.61元的盈利预测,对应PE分别为16/13/12倍,维持“买入”评级。
前期报告链接(点击标题直接阅读):
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发表于 2018-1-15 13:10 | 显示全部楼层
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